比较好的证券公司算力战争白热化！国产GPU替代引爆千亿蛋糕

以下是招商证券策略专题报告《从海外看国内，基于产业链视角的AI估值体系和逻辑》的核心内容总结比较好的证券公司，按报告结构分层提炼关键点：

一、AI浪潮三阶段演进逻辑估值驱动期（2022Q4-2023Q2）特征：技术突破→资本涌入→估值重估，依赖叙事与稀缺性赚取“估值的钱（Beta）”。关键事件：ChatGPT引爆用户增长（2个月破亿），OpenAI融资估值达290亿美元，追加投资推动“能力→现金流”逻辑形成。估值锚点：用户增长、融资事件、巨头绑定（如微软+OpenAI），市场为“潜在高黏性现金流”提前定价。产品验证期（2023Q3-2024Q2）特征：技术迭代→商业化KPI验证，依靠用户转化率与商业模式赚取“成长的钱”。技术焦点模型家族化（如Google Gemini系列分层定价）/长上下文能力拓展推理成本优化（$/1k token）关键指标：API调用量、企业合同规模、付费转化率（如ChatGPT Plus订阅）。盈利兑现阶段（2024Q3至今）特征：从烧钱训练转向盈利兑现，自由现金流与毛利率改善驱动PE重估。核心矛盾收入端：分层定价（高端模型溢价 vs. 轻量版份额抢占）、订阅/企业合同变现。成本端：训练与推理成本高企（算力占60%+），中美厂商策略分化：美国（OpenAI/Google）：高毛利SaaS模式（输出token定价比输入高30%-80%）中国（百度/阿里）：低价换规模，依赖国产算力降本。二、AI产业链估值逻辑与商业化路径1. 上游：算力基础设施（“卖铲人”）核心标的：芯片（NVIDIA H100/AMD MI300）、存储（HBM）、光互联（Broadcom）。估值逻辑技术壁垒（能效FLOPS/W）、产能供给（长期合同）、国产替代进展（中国寒武纪/海光信息）。美股龙头PE普遍50-100倍（如NVIDIA PE 51x），中国厂商依赖政策补贴与算力缺口预期。2. 中游：云/数据中心（“卖水人”）核心标的：微软Azure、Google Cloud、阿里云、华为云。估值逻辑长期合同锁定能力（如Oracle高密度GPU集群合同）。单位经济优化：电力/冷却成本控制、数据中心利用率（稼动率）。估值更接近“基础设施+服务”复合体（如Equinix PB 7x）。3. 下游：AI应用（“订阅+广告”）商业化路径订阅制（ChatGPT Plus、Gemini Advanced）API按量计费（输入/输出token分层定价）广告增收（Google搜索广告AI优化）估值锚点用户规模×ARPU×增长率（如OpenAI 120亿美元预期收入支撑1570亿估值）。技术迭代溢价：Gemini每代产品发布拉动谷歌市值增长500-900亿美元。三、中美AI产业对比与中国路径中国AI产业特点分层明显但发展不均衡上游算力国产替代加速（华为昇腾910B芯片）。中游云厂商初步护城河（阿里云、腾讯云资本开支超300亿元）。下游垂直应用规模化落地（金融、医疗、教育）。估值逻辑差异化上游：政策补贴×产能扩张×供给缺口（如中科曙光PS 7.2x）。中游：用户数×订阅单价×增长率（科大讯飞PE 172x）。下游：行业渗透率×单客价值×可复制性（如医疗AI厂商ROE 5%-15%）。A股“AI弄潮儿”筛选因子数据/算力护城河：国产GPU替代能力（海光信息）、专有数据集（拓尔思）。变现路径验证：订阅率（金山办公WPS AI）、API调用量（百度文心）、行业合同（金融IT厂商恒生电子）。政策友好性：国产化采购（政务AI）、数据安全合规（深信服）。财务指标：高ROE（>15%）、资本开支增长匹配收入（避免盲目扩产）。

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